2020年的最后一天，杭州中級(jí)法院就五洋建設(shè)公司債券違約案做出一審判決。由于是首例債券發(fā)行欺詐案件、首例代表人訴訟且判賠金額創(chuàng)紀(jì)錄，故被業(yè)界稱(chēng)為“投下核彈”，也令債券違約事件越來(lái)越多的市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大疑慮。

五洋債券案，源于五洋公司2015年兩次分別發(fā)行的債券8億元和5.6億元，2017年五洋公司宣布無(wú)法履行到期支付義務(wù)。

發(fā)行人欠債還錢(qián)本無(wú)疑義。但此番由于涉及到了虛假陳述問(wèn)題，除發(fā)行人的實(shí)際控制人外，為債券發(fā)行提供服務(wù)的承銷(xiāo)商德邦證券公司、錦天城律師事務(wù)所、大公國(guó)際評(píng)級(jí)公司，審計(jì)公司2012年-2014年三年年報(bào)的大信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，均被判決承擔(dān)連帶責(zé)任。其中，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)投資者損失承擔(dān)100%的連帶責(zé)任，評(píng)級(jí)公司、律師事務(wù)所承擔(dān)10%、5%的連帶責(zé)任。

由于五洋公司已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，所以7.4億元的賠償責(zé)任會(huì)重重地落在中介機(jī)構(gòu)身上。

投資者保護(hù)自然重要，但債券市場(chǎng)糾紛的復(fù)雜性因果不容低估。若不對(duì)過(guò)錯(cuò)程度慎加區(qū)分，讓中介服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)重的兜底責(zé)任，既不公平，也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。

五洋案虛假陳述賠償案提起的法制基礎(chǔ)是2018年證監(jiān)會(huì)對(duì)五洋的行政處罰。該處罰認(rèn)定：五洋在編制用于公開(kāi)發(fā)行公司債券的2012年至2014年年度財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，違反企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，通過(guò)將所承建工程項(xiàng)目應(yīng)收賬款和應(yīng)付款項(xiàng)“對(duì)抵”的方式，同時(shí)虛減企業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款，導(dǎo)致上述年度少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備、多計(jì)利潤(rùn)，并因此在不具備公開(kāi)發(fā)行條件的情況下，騙取債券公開(kāi)發(fā)行審核許可。

對(duì)“對(duì)抵”的處理，是審計(jì)人最后被認(rèn)定擔(dān)責(zé)的核心事由。而承銷(xiāo)商辯護(hù)時(shí)，也以審計(jì)人并未提出“對(duì)抵”問(wèn)題為自己的核心抗辯理由。

所以，本案并不是那種通過(guò)多種偽造文件來(lái)精心編織造假的案例，幾乎是一個(gè)“陽(yáng)謀”。審計(jì)人大信會(huì)計(jì)辯稱(chēng)，自己并非視而不見(jiàn)（即法院所謂的“裝睡”），而是認(rèn)為這種處理沒(méi)有問(wèn)題，符合司法解釋和司法實(shí)踐。

所謂應(yīng)收賬款和應(yīng)付款項(xiàng)“對(duì)抵”，通俗地說(shuō)，就是把別人對(duì)公司的欠款和公司欠別人的款項(xiàng)予以直接抵銷(xiāo)。由于別人的欠款未必能100%兌現(xiàn)，即可能會(huì)成為壞賬，用來(lái)抵銷(xiāo)自身100%對(duì)第三方的債務(wù)，看上去的確不妥。

而審計(jì)人之所以會(huì)犯這么大的一個(gè)錯(cuò)誤，似乎不無(wú)背景。

證監(jiān)會(huì)（2018）159號(hào)行政復(fù)議書(shū)顯示：五洋辯稱(chēng)自己實(shí)施內(nèi)部承包經(jīng)營(yíng)的方式，所以應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款對(duì)抵，作為建筑行業(yè)的慣例，更加符合實(shí)質(zhì)重于形式的會(huì)計(jì)原則。五洋公司的利潤(rùn)，并不會(huì)因?yàn)?ldquo;對(duì)抵”而產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。換言之，五洋是一個(gè)總承包平臺(tái)，下掛各個(gè)承包人分別經(jīng)營(yíng)、各自和發(fā)包單位結(jié)算、自負(fù)盈虧。承包商的業(yè)務(wù)流水本來(lái)就不該劃入五洋的賬上。

此外，審計(jì)人辯稱(chēng)未與五洋約定年度審計(jì)報(bào)告將用于公開(kāi)發(fā)債，這或許是審計(jì)人采用彼種會(huì)計(jì)處理的原因。公開(kāi)發(fā)債的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，一般會(huì)高于五洋這樣的非上市公司的年報(bào)審計(jì)。雖然處罰書(shū)和判決書(shū)批評(píng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在得知審計(jì)報(bào)告用于發(fā)債后未追加審計(jì)程序。但追加審計(jì)的前提必須是審計(jì)對(duì)象提出請(qǐng)求、增加報(bào)酬、予以配合后，才有可能。

證監(jiān)會(huì)和法院對(duì)此概括地認(rèn)定五洋的做法違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。但值得注意的是，本案并非審計(jì)人與發(fā)行人合謀造假的“陰謀”，也不是審計(jì)人做事草率、遺漏必審文件所致，而是審計(jì)人對(duì)特定的會(huì)計(jì)處理方式有不同理解所致。所以審計(jì)人留下了一個(gè)邏輯簡(jiǎn)單的“把柄”。盡管可以認(rèn)為審計(jì)人做出這種錯(cuò)誤解讀是一種失職，或至少不應(yīng)該出具無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)，從而應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

但除非認(rèn)為審計(jì)人做出這種理解是極其不專(zhuān)業(yè)的，否則這種責(zé)任不應(yīng)太重。判決書(shū)顯示，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)費(fèi)僅為60萬(wàn)元，發(fā)行所得極為有限，不存在為了如此微薄的收入，而為13.6億元的欺詐發(fā)行故意配合的基本動(dòng)因。讓審計(jì)人基于過(guò)失而承擔(dān)業(yè)務(wù)所得1200多倍的賠償責(zé)任，難稱(chēng)公平。

本案中，律師和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然承擔(dān)的責(zé)任顯著輕于承銷(xiāo)商和審計(jì)人，但被判決承擔(dān)重責(zé)卻使業(yè)界驚詫。因?yàn)楸景嘎蓭熀驮u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，此前甚至未一并被證監(jiān)會(huì)處罰。

中國(guó)有著世界上對(duì)投資者最方便的證券虛假賠償制度。只要滿(mǎn)足前置條件，投資者在提起民事訴訟索賠后，除證明自己買(mǎi)入賣(mài)出證券的時(shí)間對(duì)得上，幾乎坐等收錢(qián)。

所謂前置條件，指案件涉虛假陳述已經(jīng)被行政處罰或刑事判決文書(shū)確認(rèn)。在此基礎(chǔ)上，投資者既無(wú)需自行證明虛假陳述人的過(guò)錯(cuò)，也無(wú)需證明虛假陳述與自身交易行為和損失金額之間的因果關(guān)系，而可直接套用公式來(lái)獲得賠償。

之所以做出這樣的制度安排，是因?yàn)槊袷略姹旧黼y以通過(guò)查賬等方式證明虛假陳述的存在，而不得不借助公權(quán)力機(jī)構(gòu)的事實(shí)認(rèn)定。當(dāng)事人被施加處罰，能作為一種行為“重大性”的表現(xiàn)，而樹(shù)立與投資者的交易行為和損失因果關(guān)系施加推定的正當(dāng)性。即由于行為的影響力大，故而必然或蓋然造成投資者損失。

本案律師和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未被處罰，不必然等于其行為不會(huì)對(duì)投資者造成損害。既然缺乏前置處罰的支持，就說(shuō)明行為重大性不足，只能依據(jù)普通侵權(quán)責(zé)任的模式，來(lái)追究二者的責(zé)任。法院需要列明侵權(quán)事實(shí)、闡述因果關(guān)系認(rèn)定的理由。雖然《證券法》對(duì)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)定的是過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，但“未被處罰”的事實(shí)，可以被服務(wù)機(jī)構(gòu)用來(lái)佐證自身無(wú)過(guò)錯(cuò)。

本案法院確實(shí)對(duì)律師事務(wù)所和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的責(zé)任做了具體的闡述，但內(nèi)容不無(wú)爭(zhēng)議。例如，判決書(shū)認(rèn)定律師“未勤勉盡職，存在過(guò)錯(cuò)”的唯一理由，是在評(píng)級(jí)報(bào)告已提示發(fā)行人控股子公司出售投資性房產(chǎn)事項(xiàng)的情況下，未見(jiàn)律所“對(duì)該重大合同及所涉重大資產(chǎn)變化事項(xiàng)關(guān)注核查，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬盡職調(diào)查不到位，未能發(fā)現(xiàn)占比較高的重大資產(chǎn)減少情況對(duì)五洋建設(shè)償債能力帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)”。該段話(huà)語(yǔ)焉不詳，令人費(fèi)解。

首先，既然是對(duì)外出售而非贈(zèng)送資產(chǎn)，就是有價(jià)交換。只是公司財(cái)產(chǎn)被替換為售房款，就算不動(dòng)產(chǎn)減少，也未必是重大資產(chǎn)減少。其次，就算此房產(chǎn)是被不當(dāng)賤賣(mài)，那問(wèn)題也應(yīng)該為是否存在違反程序的交易。資產(chǎn)減少、償債能力降低，本身不違法，也不是“法律風(fēng)險(xiǎn)”，不見(jiàn)得在律師工作范圍和專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域之內(nèi)。

再退一步，即便此項(xiàng)房產(chǎn)減值構(gòu)成發(fā)行人隱瞞的風(fēng)險(xiǎn)之一，那也應(yīng)該是發(fā)行人、實(shí)控人、承銷(xiāo)商、審計(jì)人、評(píng)級(jí)公司共擔(dān)的責(zé)任。僅憑此一事，讓通常對(duì)此僅收費(fèi)一二十萬(wàn)元的律師事務(wù)所，承擔(dān)7.4億元損失的5%，即3700萬(wàn)元，有沒(méi)有可能比律所未能發(fā)現(xiàn)減值的重大資產(chǎn)本身的價(jià)值還高呢？

民事法庭的確有權(quán)在行政執(zhí)法之外，依據(jù)民法更低的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)來(lái)追究證券侵權(quán)人的責(zé)任。但本案這樣的說(shuō)理方式，恐怕不無(wú)爭(zhēng)議。

五洋債券投資者誠(chéng)然是損失慘重，但他們的損失并非完全是虛假陳述造成的，而是受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、五洋的基本面等多種因素決定的。近年，債券違約案例明顯增多，顯然不是由于從事虛假陳述的人忽然多起來(lái)了。

無(wú)論五洋本身是否有過(guò)錯(cuò)，都需欠債還錢(qián)。但現(xiàn)在五洋進(jìn)入破產(chǎn)程序，要想把巨額損失轉(zhuǎn)嫁到中介機(jī)構(gòu)身上，就應(yīng)該慎重。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，五洋債券是欺詐發(fā)行，沒(méi)有這些中介機(jī)構(gòu)幫忙，投資者就不會(huì)上當(dāng)購(gòu)買(mǎi)了。此說(shuō)夸大了中介機(jī)構(gòu)的作用。

一來(lái)，“2.5億元虛增利潤(rùn)”的陳述，并非投資者購(gòu)買(mǎi)債券的全部原因，也非投資者產(chǎn)生損失的全部原因。二來(lái)，五洋才是虛假陳述人，中介機(jī)構(gòu)既然不是合謀欺詐，那對(duì)虛假陳述的責(zé)任，就必須是有限的。

證券投資是高級(jí)、理性的金融交易。投資者不是在“買(mǎi)盲盒”，不是僅憑中介機(jī)構(gòu)的“檢驗(yàn)合格”結(jié)論來(lái)購(gòu)買(mǎi)的，而是根據(jù)《債券募集書(shū)》的詳細(xì)披露信息在購(gòu)買(mǎi)。由于兩期債券發(fā)行的對(duì)象，均僅限于實(shí)力雄厚的合格投資者，如名下金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元的個(gè)人投資者。他們?cè)诎l(fā)行前還會(huì)接受詢(xún)價(jià)，給出自己的報(bào)價(jià)。

五洋雖然現(xiàn)在無(wú)力履約，但當(dāng)初是有真實(shí)實(shí)力的，并非中介機(jī)構(gòu)推出的空殼假貨。

五洋2015年的債券募集書(shū)顯示，其當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)37億元，前三年可分配利潤(rùn)累計(jì)5.3億元。雖然減去法院認(rèn)定的三年虛增利潤(rùn)2.5億元后，利潤(rùn)數(shù)據(jù)會(huì)大打折扣，以致于不能支付一年的利息。但即便洞悉真相者也很難在2015年就想象發(fā)行人會(huì)情況迅速惡化到兩年后無(wú)力支付利息并陷入破產(chǎn)。

債券和股票不同，股票代表了公司的整體未來(lái)剩余價(jià)值，虛假的利好陳述就算不是投資者購(gòu)買(mǎi)股票的全部原因，也至少是投資者付出高價(jià)格的原因。任何程度的虛假陳述都會(huì)對(duì)股票價(jià)格多少注水，虛假陳述人也有責(zé)任對(duì)注水部分予以賠償。

然而，債券不講市盈率，發(fā)行溢價(jià)很小，價(jià)格注水不明顯，故較之股票欺詐的定量判斷，債券欺詐的關(guān)鍵是定性判斷。即便虛假陳述夸大了發(fā)行人的資產(chǎn)實(shí)力，若不足以改變理性投資者是否購(gòu)買(mǎi)債券的判斷，就很難說(shuō)和投資者損失存在因果關(guān)系。不宜比照股票虛假陳述賠償?shù)囊?guī)則來(lái)設(shè)定債券虛假陳述賠償責(zé)任。

本案中，令投資者購(gòu)買(mǎi)債券的重要原因力恐怕在于五洋的基本面。即便虛假陳述構(gòu)成了“若無(wú)，則不”的交易因果關(guān)系判斷，即“若無(wú)虛假陳述，投資者本不會(huì)購(gòu)買(mǎi)此債券”，損失因果關(guān)系判斷仍然需要論證。投資者如今產(chǎn)生損失的重要原因力也在于五洋的基本面。

債券是要在短期內(nèi)還本付息的，五洋披露出來(lái)的形象也只是“行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低”“主營(yíng)業(yè)務(wù)平均毛利率約為8%，全行業(yè)均面臨較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力”的普通實(shí)業(yè)企業(yè)，虛增2.5億元想象空間狹小。

投資者在意的也不僅僅是年利息能否被年利潤(rùn)覆蓋，只有對(duì)公司的整體資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)實(shí)力的信賴(lài)，才能支持借出13.6億元的決策。倘若在一個(gè)平行世界里，五洋發(fā)債時(shí)的利潤(rùn)無(wú)可爭(zhēng)議地比現(xiàn)在多2.5億元，公司不可能因此就免于破產(chǎn)了，本案原告7.4億元的損失也不可能就因此消失了。

而且，不管如何評(píng)估虛假陳述的作用力，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任不應(yīng)輕易與發(fā)行人自身等量齊觀。

投資者雖然是市場(chǎng)的源泉之水，但比投資者的金錢(qián)更寶貴的是投資者的智慧。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮機(jī)能的關(guān)鍵，是投資者運(yùn)用信息和理性的分散投資決策機(jī)制。中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期的剛性?xún)陡冬F(xiàn)象令投資者無(wú)需動(dòng)腦筋，嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的發(fā)展。

誠(chéng)如公司法學(xué)者張巍對(duì)五洋案的評(píng)價(jià)所言，要謹(jǐn)防債券訴訟“成為變相剛性?xún)陡?/span>”的機(jī)制。如不加區(qū)別讓中介機(jī)構(gòu)兜底，就會(huì)出現(xiàn)一種荒誕的局面：在發(fā)生違約后，投資者會(huì)祈禱所投資的債券是存在虛假陳述的，而非誠(chéng)實(shí)經(jīng)營(yíng)的。因?yàn)楹笳咭馕吨袌?chǎng)化的虧損自負(fù)，而前者卻能找到背鍋俠來(lái)讓自己本息盡收。

正視債券違約中的市場(chǎng)化原因，既能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分布，也能倒逼以實(shí)力雄厚的合格投資者為主的債券買(mǎi)方更為審慎，成為更有效的債券發(fā)行的約束力量。投資者既可以用“手”進(jìn)擊，發(fā)揮監(jiān)督力，也可以用“腳”止步，以不投資來(lái)表現(xiàn)自己的疑慮，促使發(fā)行人實(shí)施更有質(zhì)量的披露和增信，讓更有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)勝出。

相比之下，若一味加重中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，不分情節(jié)地要它們按照業(yè)務(wù)“流量”來(lái)承擔(dān)天文數(shù)字般的賠償金，會(huì)產(chǎn)生明顯的過(guò)度震懾效應(yīng)，傷害市場(chǎng)機(jī)能和所有的市場(chǎng)主體。

這首先可能倒逼中介機(jī)構(gòu)翻倍提高服務(wù)收費(fèi)，以對(duì)沖更多的工作量和更大的法律風(fēng)險(xiǎn)。如果囿于市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)暫時(shí)還不能大幅提高收費(fèi)，那它們就會(huì)有越來(lái)越多的人選擇退出市場(chǎng)，直到市場(chǎng)上的中介機(jī)構(gòu)少到足以索取高價(jià)。

而未退場(chǎng)的、正派的中介機(jī)構(gòu)也會(huì)被迫高度緊張，“寧可錯(cuò)殺一千”地來(lái)對(duì)發(fā)行人百般審視。這會(huì)大大提高所有企業(yè)特別是中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、新創(chuàng)企業(yè)的融資成本、破壞營(yíng)商環(huán)境。

但即便如此，無(wú)條件的兜底責(zé)任仍然會(huì)令中介機(jī)構(gòu)陷入聽(tīng)天由命的輪盤(pán)賭游戲。而既然只要不能做到圓滿(mǎn)就會(huì)承擔(dān)連帶責(zé)任，曾經(jīng)認(rèn)真做事的機(jī)構(gòu)由于付出成本更高，就更有可能率先退出，形成逆向淘汰。

筆者并無(wú)任何近親屬在證券中介機(jī)構(gòu)任職，對(duì)債券基金倒有多年投資歷史。但筆者審慎希望法院結(jié)合案情，合理評(píng)估中介機(jī)構(gòu)在具體時(shí)空環(huán)境下能夠有的作為，以及對(duì)其行為對(duì)債券投資者的購(gòu)買(mǎi)及損失的作用力，按照中介機(jī)構(gòu)的未盡責(zé)、有過(guò)錯(cuò)程度來(lái)區(qū)分性配置責(zé)任。

“讓裝睡的看門(mén)人不敢裝睡”不是妥當(dāng)?shù)谋磉_(dá)。首先，判決書(shū)應(yīng)重在詳細(xì)說(shuō)理，而非用文學(xué)化的修辭來(lái)吸引眼球。其次，“裝睡”顯然指故意作偽行為，這不符合本案事實(shí)，是對(duì)中介機(jī)構(gòu)的一種污名化。就像除非法官故意枉法，否則即便我們認(rèn)為判決不對(duì)，也不會(huì)說(shuō)法官“裝睡”。中介機(jī)構(gòu)的獲利通常不足以驅(qū)使其“裝睡”，頂多只會(huì)是“走神”。而“走神”正是人之常情。更何況，本案的情形更像是“誤解”或“歧見(jiàn)”。

中介機(jī)構(gòu)是金融市場(chǎng)的交易樞紐，也是人才集中地，值得珍護(hù)。為避免不分情節(jié)地簡(jiǎn)單讓中介機(jī)構(gòu)替投資者“保險(xiǎn)”，宜實(shí)施如下責(zé)任規(guī)則：

除非法院認(rèn)為執(zhí)法機(jī)構(gòu)存在懈怠不作為，否則原則上不應(yīng)令未被行政或刑事處罰的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任。除非中介機(jī)構(gòu)存在合謀欺詐的故意，或債券發(fā)行人的資產(chǎn)利潤(rùn)基本上為虛假，否則原則上不應(yīng)令中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)完全連帶責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任應(yīng)當(dāng)以部分責(zé)任、補(bǔ)充責(zé)任為主，即對(duì)發(fā)行人、有責(zé)的控股股東或?qū)嶋H控制人不能清償?shù)牟糠诌m度承擔(dān)責(zé)任。在有具體虛增資產(chǎn)金額的虛假陳述中，比照審計(jì)人在公司驗(yàn)資不足時(shí)的賠償責(zé)任的相關(guān)法律規(guī)則，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)最多僅就虛增金額部分共同承擔(dān)責(zé)任。在中介機(jī)構(gòu)無(wú)合謀欺詐的故意時(shí)，應(yīng)根據(jù)過(guò)錯(cuò)程度在前述范圍內(nèi)減輕責(zé)任。

最高法院《關(guān)于審理涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》第十條曾規(guī)定：“對(duì)被審計(jì)單位、出資人的財(cái)產(chǎn)依法強(qiáng)制執(zhí)行后仍不足以賠償損失的，由會(huì)計(jì)師事務(wù)所在其不實(shí)審計(jì)金額范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)一個(gè)或者多個(gè)利害關(guān)系人承擔(dān)的賠償責(zé)任應(yīng)以不實(shí)審計(jì)金額為限。”

此條值得適用于所有的非合謀欺詐型中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。司法實(shí)務(wù)中，先進(jìn)法院也已經(jīng)做過(guò)此類(lèi)探索。例如，深圳中級(jí)法院2019年判決銀信資產(chǎn)評(píng)估公司，僅對(duì)虛假陳述人江蘇保千里視像科技集團(tuán)所負(fù)原告?zhèn)鶆?wù)的30%部分承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。